上海2021年5月18日 /美通社/ -- 以疫情為界，VC/PE市場發(fā)生了哪些不可逆的變化？

投中信息CEO楊曉磊表示，調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2020年有33%的基金沒有募資到位，主要因為募資問題，87%的管理人對未來持非積極態(tài)度。而剩下的13%認(rèn)為“募資不是問題”的機構(gòu)，主要由頭部機構(gòu)、專業(yè)型機構(gòu)、CVC、國資構(gòu)成。

在疫情之下中國經(jīng)濟一枝獨秀，全球資本涌向中國，頭部美元基金出現(xiàn)了“凡爾賽”一幕：不得不控制基金規(guī)模，以免讓投資動作的變形，影響基金收益率。頭部機構(gòu)的回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大家過去幾年的想象：美團、快手、拼多多、蔚來，從賬面上至少給紅杉帶來了2500億到3000億的回報。

楊曉磊表示，過去25年是中國VC/PE的黃金25年，誕生了一批全球頂級的投資人。而在新時代終將會成長出一批新投資人，在新的世界里成為“超新星”般的存在。

在2021年5月12日舉辦的“第15屆中國投資年會·年度峰會”上，楊曉磊發(fā)表了主題演講，由投中網(wǎng)整理：

尊敬的鄭區(qū)長、現(xiàn)場各位嘉賓，大家早上好！歡迎大家來到由投中舉辦的中國投資年會年度峰會，今年已經(jīng)是第15年。

剛才開場的時候，主持人大概解讀了一下今年定題的策略和方向，確實疫情的情況下，全球經(jīng)濟中國一枝獨秀，疫情也給全球的政治秩序、經(jīng)濟秩序和產(chǎn)業(yè)秩序帶來重大的沖擊和調(diào)整。在這種情況下，我們相信未來的世界是新的。

以今天為時間節(jié)點，全球會有新的變化，這是為什么今年的主題定為“新世界秩序”，我們也可以解讀為“新世界的秩序”。

全球資本押注中國  頭部基金不得不自我控制規(guī)模

這是一張我們做的“熱詞圖”，過去的一年里，新冠疫情給全球化帶來巨大的挑戰(zhàn)，進(jìn)而對全球秩序帶來巨大振動，客觀的、主觀的、逆全球化的現(xiàn)象越來越多。

這個混亂的世界里什么是確定性？

新冠病毒會長期跟人類伴生。

中國的經(jīng)濟強勢反彈。

病毒是相對公平的，政府的治理能力、對經(jīng)濟、秩序、民生的控制力，在病毒面前會更真實、客觀地反映出來。2020年，全球外國對華投資超越美國，中國變成了全球最大的外國直接投資接受國。美國的數(shù)據(jù)在過去一年中暴跌，下降了40%多，接近腰斬。只有中國逆勢增長，無論在引資總量絕對值上，還是相對值上，都得到了快速增長。

全球經(jīng)濟重心也在向東前進(jìn)，向亞太前進(jìn)，中國變成了全球經(jīng)濟的壓艙石。疫情期間，中國的供應(yīng)鏈，小到口罩，大到呼吸機，為全球做出了重大貢獻(xiàn)，這使得所謂的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈搬離中國并沒有真實實現(xiàn)。我相信中國挑戰(zhàn)最大的時候，是疫情得到全面控制的那一天，那個時間節(jié)點，可能在華的美國企業(yè)和歐洲企業(yè)會意識到，它們對中國的依賴性到了難以復(fù)加的程度。

此外，2020年全球企業(yè)家用腳投票。在中國，全球型的企業(yè)表現(xiàn)非常好，Q2開始在華數(shù)據(jù)全面反彈。不論是跨國企業(yè)，包括制造業(yè)、快消、奢侈品、連鎖經(jīng)營，在中國的業(yè)績都非常好。

相應(yīng)的，海外資金非常青睞中國企業(yè)，相對于非中國地區(qū)的疫情不確定性，中國的確定性管理以及雙循環(huán)戰(zhàn)略給中國企業(yè)快速發(fā)展帶來非常堅實的基礎(chǔ)。在美股，中概股是海外資金特別喜歡配置的資產(chǎn)類型。在A股中，醫(yī)療和消費是他們最喜歡持倉的類型。在一級市場，亞太概念的基金、中國紅利基金、中國成長基金，一切和中國沾邊的概念股基金都是LP最喜歡配置的資產(chǎn)和產(chǎn)品。

這段時間和很多美元基金管理人溝通，大家紛紛提到一個話題，有人跟我講，他們現(xiàn)在要刻意的控制基金規(guī)模，避免管理能力、基金體量過大帶來投資動作變形從而影響收益率。頭部美元基金，在今天的時代下談我要控制自己的規(guī)模，還挺“凡爾賽”的。

新經(jīng)濟得到一二級市場全面認(rèn)可

在微觀層面，很多產(chǎn)業(yè)在2020年得到了權(quán)力重新分配的機會，可以看一些關(guān)鍵詞：新技術(shù)、傳統(tǒng)技術(shù)、科技變革、市場重塑。

這是一張新經(jīng)濟體制對傳統(tǒng)經(jīng)濟體制進(jìn)行挑戰(zhàn)與超越的圖景。不同的行業(yè)，包括了電商、教育、地產(chǎn)、軟件服務(wù)、制造業(yè)，新經(jīng)濟體都實現(xiàn)了市值的全面超越。

投資人買的是什么？投資人買的是未來，市值代表了投資人對于企業(yè)長期發(fā)展的預(yù)期，說明不論是專業(yè)的機構(gòu)投資人還是公眾股民、小散，大家對新經(jīng)濟體的認(rèn)知和接受度已經(jīng)非常充分。

以汽車制造行業(yè)為例，（如圖）柱形圖代表了企業(yè)的市值，散點代表了汽車的銷量，折線代表了市值和銷量的比。

可以看出兩點：

第一，特斯拉已經(jīng)全面超越傳統(tǒng)主機廠，甚至超過了傳統(tǒng)主機廠相加之和。

第二，折線幾個突出的點，除了新能源汽車，只有Porsche。新能源汽車的市值銷量比堪比豪華品牌。

數(shù)據(jù)背后的現(xiàn)實是，新能源汽車是新的經(jīng)濟體、新的玩家，它們對于用戶的獲取、用戶的管理，尤其用戶社群文化的建設(shè)，打法完全不同。這一代新造車勢力的創(chuàng)始人，多半是前一代互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的新貴，他們在如何管理用戶上得心應(yīng)手。以車友會為例，堪比“宗教”每個車友都是轎友，新品牌的創(chuàng)始人簡直就是“宗教領(lǐng)袖”，用戶歸屬感特別強、粘性特別強，很多用戶都有“主人翁”意識。這種社群建設(shè)、對用戶心智的占領(lǐng)是傳統(tǒng)主機廠的品牌完全始料未及的，也是他們完全學(xué)不會的。

回到投資領(lǐng)域，一二級市場在過去幾年的打法和策略涇渭分明。比如說小米的故事，兩三年前請教啟明，問一級市場看小米看的是什么？看的是鏈接，看的是用戶覆蓋，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行服務(wù)。那么走向二級市場看什么？二級市場的給小米的定位是造手機的，你是制造業(yè)，估值非常血淋淋。過去在一二級市場有很強的認(rèn)知差異，但現(xiàn)在越來越多的二級市場投資人進(jìn)入中早期投資，用二級市場高周轉(zhuǎn)的打法，對他們長期看好的項目毫不吝嗇“子彈”和估值。

同樣，IPO也不再是VC/PE投資的終點，參與基金份額的認(rèn)購、對二級市場的定增都是頭部機構(gòu)的可選項。像紅杉、高瓴全產(chǎn)業(yè)鏈布局、全產(chǎn)業(yè)鏈投法的基金今天越來越多。對于沒有大牌品牌紅利、沒有超強募資能力的腰部和中部基金，在很長一段時間挑戰(zhàn)會越來越大。過去在一級市場中相對低競爭的紅利會逐漸消失。

從調(diào)研數(shù)據(jù)看行業(yè)現(xiàn)狀

下面看一下我們調(diào)研時反映出來的問題，所有調(diào)研都是存在巨大偏差的，得到我們調(diào)研的機構(gòu)是行業(yè)中相對活躍、相對頭部的機構(gòu)，并不是中國的所有GP。調(diào)研的結(jié)果應(yīng)該比真實情況更樂觀一點，也就是說行業(yè)真實情況會比調(diào)研結(jié)果更悲觀。

問題一：在未來很長時間內(nèi)行業(yè)的挑戰(zhàn)是什么？

大家談的共性問題是募資，數(shù)據(jù)從前年的60%到了76%，新增加了16個百分點。數(shù)據(jù)反映，去年有三成以上（33%）的基金沒有募資到位，要么LP違約，要么找不到新的錢，發(fā)起規(guī)模與最終close的差距非常巨大，有三成基金沒有募起來。同時反映在情緒指數(shù)上，對未來持非積極態(tài)度的占了九成，達(dá)到87%，已經(jīng)到了行業(yè)的最高點。

接下來深度分析那些相對積極的10%，認(rèn)為基金募資不是大問題的人的畫像是什么？它們符合如下四個特征：

頭部基金。這兩天有個消息說高瓴要募180億美金，說明對頭部基金來說“彈藥”還是充足的。

垂類GP。過去兩年消費、醫(yī)療類基金垂直領(lǐng)域深耕，在一個領(lǐng)域里深度研究產(chǎn)業(yè)鏈，有產(chǎn)業(yè)鏈研究能力和控制能力的是LP青睞的。

自帶流量的“金主爸爸”的CVC，有產(chǎn)業(yè)背景的，自帶基金LP的，以及有非常強的產(chǎn)業(yè)鏈觸達(dá)能力和控制能力的管理人。

國資背景類GP。去年前年我們接受了大量政府引導(dǎo)基金投資、出資平臺的委托盡調(diào)。有時候他們會說管理人最好是國資的，我猜測背后可能有幾個原因：話語體系一致，國資對國資能夠聊得來。其次國資背景的GP在資源調(diào)度能力上很多時候優(yōu)于行業(yè)中腰部及中部的市場化基金；審計上難度不高，因為國資對國資。這也是過去很多年大量投資基金成立，但資金未流向市場化機構(gòu)的重要原因。

其他幾組數(shù)據(jù)：

“允許LP在項目層面共同投資”的比例從63%升高到了76%?？赡艿脑蛴校旱谝?，能夠更好的募資；第二，在這個時代下自己手里的“子彈”不一定那么多，允許LP共同投資，在風(fēng)險分擔(dān)上會有更好的益處。

行業(yè)流動性創(chuàng)造新低，過去兩年82%的機構(gòu)人員流動率低于10%，前一年是72%。這說明什么？可能說明對于很多從業(yè)者來說，未來很長一段時間如果離開原有公司去新的公司，上行機會可能并不高，而下行風(fēng)險比較高，索性流動性降低了、停止了，行業(yè)流動性進(jìn)入了“通縮時代”。

希望減稅的機構(gòu)比例，從40%增到70%。有很多管理人在尋找不到增量收益的情況下，從政府那兒獲取更多的紅利，在稅收上想一些辦法，是為數(shù)不多的能讓管理人得到更多超額收益的方法。

IRR的分布。這個數(shù)據(jù)的偏差非常大，可能接近頭部的100家基金機構(gòu)的水平，還有95%的基金機構(gòu)不在統(tǒng)計范圍內(nèi)。

數(shù)據(jù)只是用來引入下一個的問題，超額收益非常高的基金到底是誰？他們超額持有了什么？

誕生偉大投資人的時代

整個行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了“贏者通殺”的局面，超級案子背后的投資人兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)總是那么幾家。相信在這個時代頭部機構(gòu)的回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大家過去幾年的想象，比如說美團、快手、拼多多、蔚來，從賬面上到今天至少給紅杉帶來了2500億到3000億的回報。

到底是什么造就了固化的階層？尤其在市場化程度如此之高的行業(yè)領(lǐng)域里。是因為時代，這個的時代是Low-hanging-fruit的時代。改革開放40年大背景下，在過去25年中技術(shù)快速進(jìn)步，用戶需求得到滿足，資本市場逐步改革，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大力發(fā)展。

圍繞著新業(yè)態(tài)的誕生，一批又一批頭部機構(gòu)成立起來，越來越多的人才涌入行業(yè)，大量的精英涌入行業(yè)，甚至把行業(yè)從“智力密集型領(lǐng)域”推向“人力密集型領(lǐng)域”，當(dāng)然人力密集型的學(xué)識、智商水平還是非常高的，給行業(yè)帶來巨大的人口紅利。到今天這個時點，爆發(fā)出了巨大的能量?？傮w來看，行業(yè)是非常吸引精英從業(yè)的領(lǐng)域。

得益于中國市場的快速發(fā)展，以及中國人的勤奮、努力、聰明，在全球投資人排名上中國投資人一次又一次創(chuàng)造新高，今年的The Midas List從2012年的不到10%，到今年已經(jīng)超過了20%，曲線非常漂亮的：分別是9、13、17、20、22。這么多投資項目帶來的超級回報，使得投資人快速在全球領(lǐng)域得到了認(rèn)可。

（如圖）左邊是1927年索爾維會議，大家都說“20世紀(jì)是物理學(xué)的世紀(jì)”，有人說：偉大的時代需要巨星，巨星推動了偉大的時代，后者的說法沒有那么唯物主義，但很英雄主義。歷史者英雄之舞臺者，非常希望也樂見更多的投資人推動中小企業(yè)成長成為對企業(yè)、對社會進(jìn)步和發(fā)展有重大益處的大企業(yè)。

如果拉長時間尺度，從未來回頭看，有可能過去這25年是中國VC/PE行業(yè)最黃金的25年，誕生偉大投資人最密集的一個時間段，就像20世紀(jì)是物理學(xué)的世紀(jì)，誕生了無數(shù)偉大的物理學(xué)家一樣。

我們也相信，在新時代里終將會成長出一批新投資人，每個人都緊盯著最偉大的機會，緊緊咬住最偉大的機會，緊緊盯著one piece的機會，在新的世界里成為“超新星”的存在。

以上是我今天給大家報告的內(nèi)容，希望這次年會大家都有所獲得，謝謝各位！