上海2019年7月22日 /美通社/ -- 7月22日，萬眾矚目的科創(chuàng)板首批公司在上交所鳴鑼開市。

在這一歷史性時刻來臨之際，由上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院（高金/SAIF）多位教授參與的中國金融研究院（CAFR）課題組發(fā)布《科創(chuàng)板制度風(fēng)險防范專題研究》報告（下稱“報告”），就目前科創(chuàng)板已有的制度規(guī)則，從定價機制、投資者保護、信息披露和具體規(guī)則四個方面，逐一剖析科創(chuàng)板可能面臨的風(fēng)險，并提出可行的風(fēng)險防范措施，為科創(chuàng)板的穩(wěn)步推進和持續(xù)完善提供政策參考。

報告指出，以信息披露為核心的注冊制，實行上市標(biāo)準(zhǔn)多樣化，發(fā)行定價市場化，交易機制差異化，保薦人跟投鎖定制度，更具包容性的上市條件，更高效的并購重組制度，更有針對性的持續(xù)監(jiān)管，以及更嚴(yán)格的退市制度等等一系列改革措施，有助于科創(chuàng)板優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價格發(fā)現(xiàn)，還原真實的市場供求，形成有效的優(yōu)勝劣汰機制，是科創(chuàng)板各項制度市場化的有益嘗試。而隨著科創(chuàng)板的推出，監(jiān)管部門、交易所、中介機構(gòu)、投資者等各方都將迎來挑戰(zhàn)和考驗，在推進科創(chuàng)板順利落地和平穩(wěn)發(fā)展的過程中，加強風(fēng)險防范與投資者保護將成為重要課題。

科創(chuàng)板合理定價尤為重要 建議詢價定價等環(huán)節(jié)從嚴(yán)把關(guān)

在市場化定價背景下，報告指出，科創(chuàng)板新股是否合理定價顯得尤為重要。如果定價過高，則上市后易破發(fā)；如果定價過低，則會帶來上市后的炒作。因此，市場對科創(chuàng)企業(yè)的定價風(fēng)險評估不足是科創(chuàng)板發(fā)展面臨的風(fēng)險之一。

對此，報告指出，監(jiān)管層不應(yīng)該以價格保護為目的，而應(yīng)該以最大程度地實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)為目標(biāo)。首先可以通過引入做空機制降低非理性打新熱度，科創(chuàng)板上市即設(shè)計了融券機制，然而，與國外成熟市場裸賣空不同，該做空機制在實施上有一定限制。例如，已有政策對融券對象、參與機構(gòu)等均有限制，這就需要科創(chuàng)板進一步完善現(xiàn)有的融券機制，降低做空限制。而值得注意的一點是，由于科創(chuàng)板初期股票供需嚴(yán)重不平衡，投資者可能無券可融，融券機制短期內(nèi)較難發(fā)揮企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的功能。為了彌補極端情況下無券可融的不足，建議科創(chuàng)板考慮在適當(dāng)時機引入個股期權(quán)，以完善投資者風(fēng)險管理機制，從而吸引更多長期投資者。

其次要加強輿論引導(dǎo)與投資者教育。長期以來，A股市場由于審核發(fā)行時人為壓低了股票的發(fā)行價，從而導(dǎo)致打新“穩(wěn)賺不賠”、散戶爭搶新股中簽的現(xiàn)象。而在科創(chuàng)板市場化的定價方式下打新可能不再“穩(wěn)賺不賠”，因此，監(jiān)管機構(gòu)、承銷機構(gòu)和交易所等應(yīng)該加強股票破發(fā)風(fēng)險預(yù)警提示和輿論引導(dǎo)。

此外，還要加強詢價環(huán)節(jié)監(jiān)督，促進合理定價，在 IPO 市場化的定價機制下，科創(chuàng)板需要吸取港交所的教訓(xùn)，對詢價定價環(huán)節(jié)從嚴(yán)把關(guān)，力求公正、透明、市場化。通過必要的手段對利益群體予以分割，例如，公司上市前的戰(zhàn)略投資者不得參與網(wǎng)下詢價；各機構(gòu)獨立報價，杜絕機構(gòu)之間的價格共謀。一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)，相關(guān)機構(gòu)要給與重罰?？苿?chuàng)板由于首批上市企業(yè)僅25家，市場供求關(guān)系并不真正平衡?；谠摬黄胶獾墓┣箨P(guān)系，市場各方定價者傾向于給出一定的估值溢價。參與者應(yīng)該基于公司的發(fā)展前景，用科學(xué)的估值方法及模型給出合理的定價，而不是完全基于供求關(guān)系進行估值，否則容易造成定價的扭曲。

加強投資者保護 建議改革民事訴訟機制

科創(chuàng)板投資者保護尤為重要，與此密切相關(guān)的是司法領(lǐng)域。報告指出，我國證券民事訴訟機制仍有改進完善的空間。鑒于虛假陳述民事訴訟的對象認(rèn)定要求與證監(jiān)會的處罰對象認(rèn)定要求不同，前者追究到法人層面即可，后者必須追究到具體的責(zé)任人。建議科創(chuàng)板的民訴訟機制可以借鑒成熟市場的做法，即法院立案時取消證監(jiān)會行政處罰的前置條件。以利于提高民事訴訟的效率，增強投資者民事司法救濟的時效性。建議法院和證監(jiān)會可建立工作聯(lián)動機制，實現(xiàn)信息共享。法院可以調(diào)查令委托證監(jiān)會或者投資者保護中心代表投資者做法人層面的責(zé)任認(rèn)定，然后，法院依據(jù)相關(guān)證據(jù)材料完成訴訟相關(guān)的判定。而證監(jiān)會再繼續(xù)追究相關(guān)責(zé)任人的行政責(zé)任及處罰。該做法有助于法院盡早受理投資者保護的案件審理，避免投資者錯失訴訟有效期。最后，市場還應(yīng)著重培養(yǎng)投資者自我保護的意識以及索賠維權(quán)的概念，真正形成公眾公司公眾監(jiān)督的氛圍。

對欺詐行為懲罰力度不夠的風(fēng)險也是投資者保護方面面臨的另一個問題。對此，報告建議，完善投資者權(quán)益保護基金，強化包括上市公司“董監(jiān)高”與相關(guān)人員等在內(nèi)的違規(guī)主體的直接或連帶責(zé)任，對違規(guī)的個人予以嚴(yán)厲懲罰，并明確將所有公司、個人罰款納入投資者保護基金，最終補償給利益受損的投資者，以利于全面維護投資者利益。

保障信披完整準(zhǔn)確 嚴(yán)格規(guī)范分析師行為

科創(chuàng)板的審核權(quán)由證監(jiān)會下放到交易所，上交所單獨設(shè)立注冊審核部門，該做法有助于縮短企業(yè)上市周期，提升上市效率，同時也更加強調(diào)了信息披露的重要性。嚴(yán)格的信息披露有助于實現(xiàn)股票的合理定價，促進科創(chuàng)板的價格發(fā)現(xiàn)功能，然而在實施過程中，卻可能存在信息披露執(zhí)行難和披露信息解讀難的相關(guān)問題。

對此，報告建議，將上市企業(yè)信息在網(wǎng)上公示，大力發(fā)揮公眾的監(jiān)督功能。創(chuàng)造一個良好的信息披露環(huán)境，應(yīng)該廣開言路，允許社會的質(zhì)疑，即使是明顯偏頗的責(zé)難也無需多慮；監(jiān)管層則應(yīng)該借鑒美國的 RegFD（SEC，2000，即當(dāng)發(fā)行人向部分群體披露公司相關(guān)信息時，其必須向公眾披露該信息。）經(jīng)驗，要求上市公司同時向所有投資者進行信息披露。

此外，科創(chuàng)板的信披制度將分析師推到了一個重要位置，其對披露的信息的建議以及解讀將成為公眾投資人的重要參考，這可能將人為造成某一類消息過熱，并帶動股價對該類信息的過度反應(yīng)。在信息解讀方面可能存在賣方分析師的利益捆綁，或者分析師被上市公司收買，錯誤引導(dǎo)信息披露。加上國內(nèi)分析師問責(zé)機制不夠、專業(yè)性的欠缺等，可能會加重上述問題。

因此，報告建議，參考美國 Reg FD 經(jīng)驗，對分析師行為進行約束，美國證監(jiān)會規(guī)定股票分析師不能單獨去跟企業(yè)進行交流，一旦他們之間有過交流，該交流信息必須及時向市場進行公開。同時可以通過以下做法消除分析師的利益捆綁，包括了解分析師在他們公司中的經(jīng)濟利益，以及分析師薪酬安排，特別是分析師是否向投資銀行人員報告；堅決打擊分析師的老鼠倉行為；加強投資者對分析師的認(rèn)知；限制投資銀行與研究分析師之間的溝通和利益關(guān)系；禁止證券公司將分析師的薪酬與特定的投資銀行交易聯(lián)系起來；加入報告“安靜時期”，對于交易不活躍的公司，禁止參與證券發(fā)行的公司在公司 IPO 后的40天內(nèi)或在第二次發(fā)行后的10天內(nèi)發(fā)布公司報告；分析師在研究報告中清楚地解釋他們使用的所有評級術(shù)語的含義；分析師在公開發(fā)表觀點時，應(yīng)披露其所在公司是否持有該股票，以及上市公司是否是其公司的投資銀行客戶；分析師對市場的操縱不局限于盲目唱多，分析師看空市場，打壓股價以便于自營部門獲得低價位籌碼，亦需要引起監(jiān)管層的重視。

推動三大具體規(guī)則落地 建議完善配套環(huán)節(jié)

科創(chuàng)板各項制度都逐漸向國外發(fā)達資本市場規(guī)則靠攏，市場功能得到更大發(fā)揮，市場秩序得到更好維護。然而，再好的制度實施起來也會面臨操作風(fēng)險。

就退市制度而言，科創(chuàng)板開板初期股票供不應(yīng)求的情況可能比較突出，投資者的關(guān)注導(dǎo)致的交易量活躍，劣質(zhì)企業(yè)不會馬上退市，所以優(yōu)勝劣汰的機制不會馬上形成。而嚴(yán)退市、短周期、以及退市企業(yè)不能恢復(fù)上市，這些因素會增加科創(chuàng)板的退市率，同時也增加了投資者的風(fēng)險承擔(dān)。

對此，報告建議，借鑒成熟市場經(jīng)驗，完善投資者保護的配套制度。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)完善投資者權(quán)益保護基金，強化包括上市公司董監(jiān)高及相關(guān)人員等在內(nèi)的違規(guī)主體的直接或連帶責(zé)任的認(rèn)定，對違規(guī)的個人予以嚴(yán)厲懲罰，所有罰款進入投資者保護基金，用于補償利益受損的投資者。

對于科創(chuàng)板減持套現(xiàn)制度，其減持要求比納斯達克嚴(yán)格而細化，報告建議，即使不能降低高管團隊的鎖定期，至少在特殊情況下，當(dāng)高管明確披露了減持原因，及減持資金使用后，可允許高管以一定折價提前減持，并在公司資金寬裕時，再次增持。對于再次增持的時間節(jié)點、期限給出明確要求。另外，減持規(guī)定對約束對象的身份界定不夠清晰，容易導(dǎo)致執(zhí)行層面的扭曲。建議在身份界定上從嚴(yán)處理，避免套利空間。

此外，報告還指出，科創(chuàng)板加大網(wǎng)下配售比例有利于引入更多長期投資者，然而配售對象的選擇存在一定的尋租空間。建議應(yīng)加大對配售對象的審核，并通過增強企業(yè)內(nèi)部持股來降低尋租動機。

最后，報告還對未來科創(chuàng)板的發(fā)展提出三點展望，其一，適度擴大科創(chuàng)板的行業(yè)覆蓋面，吸引更多領(lǐng)域的科技創(chuàng)新型企業(yè)登陸科創(chuàng)板；第二，在適當(dāng)時機建立科創(chuàng)板上市分層機制并細化分層上市對應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)；其三，引入互聯(lián)互通機制，將滬港通、滬倫通納入科創(chuàng)板，吸引更多國際資本投資科創(chuàng)板股票，提升科創(chuàng)板國際化程度。