沈陽(yáng)2018年10月24日電 /美通社/ -- 本文為格隆匯作者啊咪老師所寫(xiě)的文章，如下為內(nèi)容詳情：

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)生物制藥企業(yè)備受港交所青睞，港股上市已成為大勢(shì)所趨，行業(yè)發(fā)展自此駛?cè)搿翱燔?chē)道”。據(jù)格隆匯分析人士指出：衡量醫(yī)藥創(chuàng)新，關(guān)鍵不在于立項(xiàng)數(shù)和研發(fā)開(kāi)支，而在于是否具備一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的創(chuàng)新系統(tǒng)。其中，三生制藥正是生物藥創(chuàng)新賽道中的一個(gè)老牌明星選手。

根據(jù)三生制藥（1530.HK）披露的2018年上半年財(cái)報(bào)，營(yíng)業(yè)收入21.74億元（人民幣），同比增長(zhǎng)27.4%；毛利17.47億元，同比增長(zhǎng)19.9%；正?；疎BITDA約8.38億元，同比增長(zhǎng)25.7%；正?；瘍衾麧?rùn)5.61億元，同比增長(zhǎng)37.8%，毛利率為80.3%，與去年同期相比下降約5.1%。

雖然業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，然而，受核心品種益賽普上半年渠道調(diào)整銷(xiāo)售僅增0.9%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期影響，當(dāng)日股價(jià)早盤(pán)大幅下跌，經(jīng)過(guò)管理層業(yè)績(jī)會(huì)的溝通及市場(chǎng)情緒的釋放，股價(jià)又逐步回暖。

那問(wèn)題來(lái)了，如何理解三生這份中報(bào)？

一、體系的價(jià)值

這一波醫(yī)藥股的行情，啟動(dòng)于2017年Q1的醫(yī)保目錄調(diào)整，暴走于Q3的兩辦文件，止步于《藥神》及疫苗事件掀起的滔天巨浪，回看2018年上半年，對(duì)于產(chǎn)業(yè)影響最深遠(yuǎn)的，可能就是港股發(fā)行制度的改革，打通了生物醫(yī)藥公司的融資通道，歌禮制藥-B（1672.HK）作為行業(yè)第一股，打響了頭炮，但是，作為“千人+風(fēng)投”模式的代表，要在資本市場(chǎng)上證明自己，還需要時(shí)間。

兩辦文件過(guò)后，但凡藥企出門(mén)安利，言必稱創(chuàng)新，但凡對(duì)股價(jià)有想法必扎堆熱門(mén)靶點(diǎn)，仿佛突然間國(guó)內(nèi)的藥企的研發(fā)實(shí)力一下子就上了幾十個(gè)大臺(tái)階，還不帶喘氣的……行業(yè)中就開(kāi)始出現(xiàn)創(chuàng)新是百米跑，創(chuàng)新是接力賽等等的新方法論，但是，如果真的了解行業(yè)的發(fā)展路徑，就知道：創(chuàng)新是一場(chǎng)馬拉松。 

從立項(xiàng)的篩選，到臨床的推進(jìn)，到監(jiān)管的溝通，到生產(chǎn)的放大，到上市的銷(xiāo)售，是一環(huán)接一環(huán)的系統(tǒng)工程，需要的是一個(gè)創(chuàng)新的系統(tǒng)，是需要整個(gè)系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行、緊密配合才能在創(chuàng)新的軍備競(jìng)賽里面跑出來(lái)，這是需要長(zhǎng)期持續(xù)的資本投入，長(zhǎng)期的隊(duì)伍建設(shè)才投得出來(lái)的，像這波兩辦醫(yī)藥創(chuàng)新股的行情里，漲幅較大的反而是幾個(gè)傳統(tǒng)的大票，都是老牌的研發(fā)大廠，創(chuàng)新這個(gè)事情，不是請(qǐng)客吃飯，是長(zhǎng)期革命。

因此，現(xiàn)在談醫(yī)藥創(chuàng)新，談的不是立項(xiàng)數(shù)，談的不是研發(fā)開(kāi)支，談的是一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的創(chuàng)新系統(tǒng)。

經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的創(chuàng)新系統(tǒng)容易理解，那為什么要強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期、穩(wěn)定？

這就不得不說(shuō)到另一個(gè)問(wèn)題，研發(fā)創(chuàng)新不僅僅是高度資金密集業(yè)務(wù)，更是高度的人才密集型業(yè)務(wù)，沒(méi)有研發(fā)人員，哪怕資金再雄厚你都花不出去，沒(méi)有好的研發(fā)領(lǐng)軍人物，再多的資金都不夠燒，領(lǐng)域品種有沒(méi)有選對(duì)？管線的規(guī)模有沒(méi)有控制好？管線的布局有沒(méi)有前瞻性？都是決定了這個(gè)藥企能不能在創(chuàng)新場(chǎng)馬拉松上跑的遠(yuǎn)，跑的快。

公司支不支持創(chuàng)新是糧草問(wèn)題，研發(fā)系統(tǒng)好不好是軍隊(duì)問(wèn)題，研發(fā)一把手強(qiáng)不強(qiáng)就是將軍問(wèn)題。

因此，一個(gè)牛逼的研發(fā)領(lǐng)軍人物，對(duì)于一個(gè)藥企而言，就是創(chuàng)新的重要生命線，這個(gè)領(lǐng)軍人物穩(wěn)不穩(wěn)定，能不能做好常勝將軍就是藥企能否長(zhǎng)治久安的關(guān)鍵。業(yè)界已經(jīng)有過(guò)很多研發(fā)帶頭大哥單飛的故事，或分庭抗禮，或研發(fā)隊(duì)伍洗牌，無(wú)疑都對(duì)藥企有重大沖擊。 

如果站在一個(gè)選體系的角度來(lái)看，那三生作為國(guó)內(nèi)少有的走過(guò)完整生物藥全生命周期的公司，其體系的價(jià)值可能未被市場(chǎng)重視，翻開(kāi)三生的發(fā)展歷史，回到故事開(kāi)始之初，就不能不提公司的創(chuàng)始人：婁丹，1961至1993年，其在沈后軍事醫(yī)學(xué)研究所工作，在微生物學(xué)、免疫學(xué)、遺傳學(xué)等專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域很有造詣，先后獲得過(guò)軍隊(duì)科技進(jìn)步獎(jiǎng)12次，但受限于當(dāng)年的制度，技術(shù)轉(zhuǎn)讓也轉(zhuǎn)不出去，科研成果沒(méi)辦法商業(yè)化……最終于1993年和朋友一起成立了三生制藥。

創(chuàng)始人中就有現(xiàn)在的董事長(zhǎng)：婁競(jìng)（婁丹兒子），1989年婁競(jìng)赴美留學(xué)，在紐約FORDHAM大學(xué)攻讀分子及細(xì)胞生物學(xué)專(zhuān)業(yè)的碩士、博士學(xué)位。1994年開(kāi)始，在美國(guó)衛(wèi)生總署（NIH）進(jìn)行博士后研究工作。隨后主導(dǎo)了特比澳的研發(fā)，在他的推動(dòng)下，三生在2007年成功實(shí)現(xiàn)納斯達(dá)克上市，成為第一家在納市IPO的中國(guó)生物制藥企業(yè)。

很多時(shí)候，民營(yíng)企業(yè)，一把手的基因往往就是企業(yè)的基因，三生在是老牌藥企當(dāng)中，少有的一把手就是嚴(yán)肅學(xué)術(shù)出身的藥企，反映在三生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格上就比較穩(wěn)健，持續(xù)的做大有競(jìng)爭(zhēng)力的核心品種，適度的并購(gòu)擴(kuò)張管線，一直以高開(kāi)的模式搭建自營(yíng)銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，重視生產(chǎn)質(zhì)量的把控等等。2017年初引入了朱禎平博士擔(dān)任首席科學(xué)官，他是ramucirumab和necitumumab的專(zhuān)利發(fā)明人，并且是cetuximab和olaratumab的主要貢獻(xiàn)者之一，其有超過(guò)30年在治療性抗體領(lǐng)域研發(fā)的經(jīng)驗(yàn)，包括23年在國(guó)際生物制藥行業(yè)研發(fā)和管理的經(jīng)驗(yàn)，公司的研發(fā)隊(duì)伍進(jìn)一步加強(qiáng)。

綜合來(lái)看，三生的管理團(tuán)隊(duì)的基因是正統(tǒng)“美式”藥企的路子，老藥企中非常罕見(jiàn)的沒(méi)有什么“中國(guó)特色”的歷史品種包袱。目前在售的管線中，特比澳、益賽普、益比奧三個(gè)大品種都做到了品類(lèi)中較高的市場(chǎng)份額，證明了公司的產(chǎn)品商業(yè)化能力。這么多年沒(méi)出過(guò)產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，證明了公司的生產(chǎn)品控能力，這樣一個(gè)成熟的從研發(fā)到生產(chǎn)到銷(xiāo)售的完整體系，可靠度比以資本搭建起來(lái)的全明星熱點(diǎn)班子要高得多，成熟品種源源不斷的現(xiàn)金流才是發(fā)力研發(fā)的持久動(dòng)力。

看藥企，管線是熱鬧，體系才是門(mén)道。

二、財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)

2017年2月23日，時(shí)隔八年的醫(yī)保目錄再次調(diào)整，三生制藥的兩大核心品種（特比澳、益賽普）都新進(jìn)入了醫(yī)保乙類(lèi)，然而新的目錄在9月1日才實(shí)施，對(duì)于2017財(cái)年的影響有限，在2018年上半年影響就全部體現(xiàn)了。

回看2018年上半年公司的銷(xiāo)售情況，發(fā)家的核心品種特比澳實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入8.41億元，同比大增70.7%，銷(xiāo)售額市占率大幅提升至63.2%，新進(jìn)醫(yī)保對(duì)特比澳增長(zhǎng)推動(dòng)十分顯著。增長(zhǎng)主要由于開(kāi)拓醫(yī)院數(shù)量的增加（新進(jìn)入500家），銷(xiāo)售人員的補(bǔ)充（增加至700-800人），病人認(rèn)可度、相關(guān)性的提升。管理層將特比澳2018全年銷(xiāo)售增速指引上調(diào)至50-60%。

并購(gòu)的新核心品種益賽普也受新進(jìn)醫(yī)保影響，增長(zhǎng)強(qiáng)勁，根據(jù)IMS測(cè)算，2018年上半年益賽普的醫(yī)院使用量較2017年同期增加約36.9%，2018年Q2市場(chǎng)份額已高達(dá)64.9%。然而，上半年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入4.42億元，同比增長(zhǎng)0.6%。正是Q2財(cái)報(bào)益賽普的不及預(yù)期，導(dǎo)致了股價(jià)的滑鐵盧，公司的報(bào)表收入低于醫(yī)院使用量增福，主要由于公司完善商業(yè)政策，統(tǒng)一產(chǎn)品庫(kù)存周期，降低益賽普渠道庫(kù)存，使其庫(kù)存周期降低至與特比澳、益比奧相同所致（從3-4個(gè)月調(diào)整至2-3個(gè)月）。這次渠道調(diào)整只是一次性事件，無(wú)長(zhǎng)期影響，再者統(tǒng)一大品種的商業(yè)政策，壓縮渠道庫(kù)存，其實(shí)是擠掉業(yè)績(jī)水分，提高終端相應(yīng)速度，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是更保守、更穩(wěn)健的策略。

本次去庫(kù)存完成之后，管理層預(yù)計(jì)益賽普下半年同比將有20%左右的增長(zhǎng)，18年全年約10左右增長(zhǎng)。且公司益賽普預(yù)充式注射劑三期試驗(yàn)已完成，預(yù)計(jì)2018年下半年申請(qǐng)生產(chǎn)批件，更加便捷的預(yù)充式注射劑產(chǎn)品上市后，有助于益賽普進(jìn)一步增長(zhǎng)。

特比澳、益賽普兩個(gè)新進(jìn)入醫(yī)保的大品種，都表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)力，只要這兩個(gè)品種穩(wěn)定，未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)基本盤(pán)都是穩(wěn)得住的。

重組人促紅素系列（益比奧及賽博爾）2018年上半年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入4.27億元，同比增長(zhǎng)4.3%。其中，益比奧銷(xiāo)售額約3.39億元，同比減少約1.3%。賽博爾銷(xiāo)售額增至0.87億元，同比增長(zhǎng)34.2%。2018年上半年公司促紅素系列市場(chǎng)份額合計(jì)41.3%，維持市場(chǎng)領(lǐng)先地位。第二品牌賽博爾市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)大，市占率由2013年的3.3%逐步提升至2018年上半年的12%。這個(gè)系列的品種維持住現(xiàn)有的市場(chǎng)地位，維持住個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，作為穩(wěn)定現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)是可以預(yù)期的。

在新布局的糖尿病板塊，目前依然在整合銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，培育市場(chǎng)的階段。優(yōu)泌林有400-500人的銷(xiāo)售隊(duì)伍，2018年上半年銷(xiāo)售約3.5億-4億元，與2017年下半年銷(xiāo)售水平基本持平。GLP-1百泌達(dá)和百達(dá)揚(yáng)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額7840萬(wàn)元。百達(dá)揚(yáng)2018年5月25日在國(guó)內(nèi)上市，為首個(gè)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的長(zhǎng)效GLP-1，極大提高患者依從性。兩款GLP-1藥物主攻不同市場(chǎng)（百達(dá)揚(yáng)：長(zhǎng)效周制劑，便捷，依從性高；百泌達(dá)：具有減重效果）。

因此，綜合來(lái)看，特比澳、益賽普兩個(gè)大品種依然能維持20%以上的增速；重組人促紅素系列（益比奧及賽博爾）能維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；糖尿病板塊是正在培育的新版塊，整個(gè)在售業(yè)務(wù)線中沒(méi)有顯著掉鏈子的老品種，保持中短期向上的增長(zhǎng)趨勢(shì)沒(méi)問(wèn)題，這種管線結(jié)構(gòu)在當(dāng)下的老藥企中很罕見(jiàn)。

三生的財(cái)報(bào)披露質(zhì)量也比較高，銷(xiāo)售隊(duì)伍持續(xù)擴(kuò)張，截至上半年在國(guó)內(nèi)擁有由約2727名營(yíng)銷(xiāo)人員、345名分銷(xiāo)商及1561名第三方推廣商，覆蓋逾2000家三級(jí)醫(yī)院及逾11000家二級(jí)醫(yī)院或較低層級(jí)醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)，范圍覆蓋中國(guó)所有省、自治區(qū)及直轄市。

公司的研發(fā)策略以創(chuàng)新型生物藥為重點(diǎn)，其次為小分子和仿制藥，目前還是集中在有渠道優(yōu)勢(shì)的腫瘤科、免疫科、腎科、代謝疾病和皮膚科，細(xì)看研發(fā)管線，有一部分是成功概率較高的老品種挖掘潛力，如拓展特比澳適應(yīng)癥，益賽普改劑型(301S)，重新上報(bào)賽普汀（302H）等；另一部分就是新項(xiàng)目的，包括SSS06（NuPIAO，用于治療貧血的第二代rhEPO產(chǎn)品）、RD001（用于治療貧血的聚乙二醇長(zhǎng)效促紅細(xì)胞生成素）、SSS07（用于治療RA的抗腫瘤壞死因子α抗體產(chǎn)品）、SSS11（Pegsiticase，一種源于產(chǎn)朊假絲酵母的經(jīng)改良聚乙二醇重組尿酸酶，用于治療頑固性痛風(fēng)）、602（一種用于治療癌癥的抗表皮生長(zhǎng)因子受體抗體）、601A（一種用于治療AMD的抗血管內(nèi)皮細(xì)胞生長(zhǎng)因子（「VEGF」）抗體），也啟動(dòng)了自家的PD-1項(xiàng)目，短期內(nèi)，如果只考慮老品種的挖掘，都已經(jīng)足以支持中短期的發(fā)展了。

總體來(lái)看，這次的中報(bào)，老三生的品種依舊穩(wěn)健，并購(gòu)國(guó)健的品種中，有益賽普渠道調(diào)整不及預(yù)期，但也有賽普汀重新上報(bào)的超預(yù)期，其真正的實(shí)力要通過(guò)接下來(lái)的階段進(jìn)一步驗(yàn)證。

結(jié)語(yǔ)

生物藥相比化藥是更好的賽道，化藥專(zhuān)利期一過(guò)，就是斷崖式的下跌，化學(xué)合成的復(fù)制性太好了，然而生物藥則不一樣，生產(chǎn)環(huán)節(jié)有大量的know how，就跟養(yǎng)娃一樣，看著這娃很水靈，讓你養(yǎng)一個(gè)一樣的出來(lái)卻無(wú)從下手，所以生物藥即使過(guò)了專(zhuān)利期，也是專(zhuān)利斜坡而不是專(zhuān)利斷崖。

宇宙神藥修美樂(lè)（阿達(dá)木單抗）自2002年首次獲得FDA批準(zhǔn)上市以來(lái)，阿達(dá)木單抗已經(jīng)累計(jì)創(chuàng)造了1161億美元的銷(xiāo)售收入，2017年的美國(guó)市場(chǎng)增速為18.5%，全球市場(chǎng)增速為14.6%，因此直到今天仍然以每年兩位數(shù)的增幅刷新單只藥品的年度銷(xiāo)售記錄。艾伯維對(duì)外稱，截至目前阿達(dá)木單抗在全球已經(jīng)獲批14個(gè)適應(yīng)癥。

阿達(dá)木單抗的核心專(zhuān)利在美國(guó)已于2016年到期，在歐洲的專(zhuān)利也將在今年到期。為阻止其他生物仿制藥企業(yè)在阿達(dá)木單抗專(zhuān)利到期之后搶占市場(chǎng)，艾伯維累計(jì)申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)十項(xiàng)嚴(yán)防死守，再輔之以官司限制對(duì)手，不過(guò)這種做法在印度并未有效，早在2014年，印度仿制藥商Cadila Healthcare就宣布在印度推出全球首個(gè)阿達(dá)木單抗的生物類(lèi)似藥Exemptia。當(dāng)年阿達(dá)木單抗在美國(guó)售價(jià)為1000美元/瓶，而Cadila則將印度市場(chǎng)Exemptia的售價(jià)定為原研的五分之一（即200美元/瓶）。但是這個(gè)價(jià)格水平，對(duì)比化藥小分子印度藥腳踝砍的價(jià)格，原研是不是沒(méi)那么痛苦了？

修美樂(lè)的藥效當(dāng)然毋庸置疑，但是如果缺了雅培這樣全力的營(yíng)銷(xiāo)投入，持續(xù)不斷的擴(kuò)適應(yīng)癥，這個(gè)品種能守住藥王的榮耀這么多年么？藥品的商業(yè)價(jià)值是有生命周期的，即使是一個(gè)好藥，也要在一個(gè)強(qiáng)大的藥企體系中才能較大限度的發(fā)揮它的商業(yè)價(jià)值，環(huán)視國(guó)內(nèi)，在生物藥領(lǐng)域，從研發(fā)到生產(chǎn)到銷(xiāo)售的體系，還有比三生更成熟的藥企么？