企業(yè)觀察報記者  陳莉

　　嘉事堂將展開其歷史上最大的一次收購。

　　9月10日，嘉事堂藥業(yè)股份有限公司(下稱嘉事堂)發(fā)布對外投資公告，稱公司擬以發(fā)行可轉債募集資金及自有資金的方式，總作價約2.5億元收購四川馨順和、浙江嘉事杰博、上海嘉意國際、重慶臻躍等23家醫(yī)療器械公司的股權。公告一出，該公司股價隨即漲停。

　　號稱京城藥店“四大家族”之一的嘉事堂大舉進軍心內科高值耗材領域，企圖謀求該細分行業(yè)的龍頭老大寶座。然而，這次大規(guī)模的收購案能否順利完成尚不可知。

　　中國企業(yè)兼并重組研究中心主任張金鑫告訴企業(yè)觀察報記者：“從以往的并購經驗來看，同時整合多家被收購企業(yè)的難度非常大，所以嘉事堂面臨的挑戰(zhàn)也是相當大的。”

　　跑馬圈地 謀求心內科高值耗材領域老大

　　9月10日晚，嘉事堂發(fā)布《公開發(fā)行可轉換公司債券募集資金項目可行性分析報告》等一系列公告。

　　公告詳細披露了此次并購計劃：對于23家公司的收購完成后，嘉事堂將實際控制以上目標公司51%的股權，繼續(xù)完善在心內科高值耗材領域的全國布局。值得注意的是，此次收購的23家公司，均為雅培、圣猶達、麥瑞通、強生、波科、微創(chuàng)等醫(yī)療器械公司生產的心內科、心外科產品及骨科產品的經銷商，目標客戶遍布全國各地醫(yī)院。

　　打包收購，一口吃下23家企業(yè)，嘉事堂意欲何為?業(yè)內人士稱，嘉事堂完善心內科高值耗材領域全國布局的意圖非常明顯。

　　張金鑫告訴本報記者：“作為一家以醫(yī)療用品、藥物分銷為主的公司，嘉事堂開啟并購之路目的不外乎以下三種：整合資源，開發(fā)全國市場，提振股價。”

　　首先，作為一家銷售導向型的輕資產企業(yè)，嘉事堂的核心競爭力就在于它鋪設的市場銷售渠道，而作為一家A股上市公司，嘉事堂有著其他同類公司所不可比擬的整合市場資源的優(yōu)勢，資本市場低廉的融資成本、高效的融資手段以及國有資本的股東背景，使得嘉事堂有能力去整合多而雜的醫(yī)療用品分銷市場。

　　其次，由于北京的醫(yī)療、藥品分銷市場已經趨近飽和，對于以北京為主要根據地的嘉事堂來說，主營業(yè)務收入的增長開始趨于緩慢，開拓全國市場便成為公司發(fā)展的下一步計劃。而由于醫(yī)療、藥品分銷行業(yè)的屬性，從頭開始做起存在投入巨大且收效不一定好的問題，所以并購當地的龍頭公司便成為嘉事堂開拓市場的最佳選擇，這樣既可以迅速擴大市場份額，同時也可以減少渠道鋪設的支出。

　　此外，張金鑫還指出，嘉事堂的股價在上市以后便形成了高開低走的局面，其并購行為除了整合市場資源開拓全國市場，更為重要的是搭建更好看的財務報表，從而提振股價。

　　高嶺資本董事總經理劉彥明在接受企業(yè)觀察報記者采訪時指出：“這樣的并購很有價值，但行業(yè)壁壘也挺大。”

　　實際上，嘉事堂早已盯上心內科器械市場，并展開了收購醫(yī)療器械經營企業(yè)的跑馬圈地行動。從2011年開始，嘉事堂就通過對北京嘉事佰明醫(yī)藥有限公司、重慶晟大有限責任公司和北京嘉事盛世醫(yī)療器械有限公司等多次并購掌握了豐富的心內科器械和耗材的產品及網絡資源。2013年，嘉事堂并購漸入高潮。當年12月3日其發(fā)布公告稱，公司計劃收購廣州吉健商貿有限公司、北京愛瑞格恩經貿有限公司、江蘇益科達醫(yī)療科技有限公司等12家公司36%的股權，公司控股子公司北京嘉事盛世醫(yī)療器械有限公司將收購這些公司各10%的股份，收購完成后公司實際控制這些公司各41.1%的股權，成為其實際控制人。

　　舉債4億元收購 資金面存憂

　　嘉事堂此次巨額并購資金主要來自于發(fā)行可轉債。公告顯示，嘉事堂擬公開發(fā)行的可轉債募集資金總額(含發(fā)行費用)不超過4億元，募集資金凈額擬用于收購醫(yī)療器械標的公司51%的股權項目、補充流動資金項目等。

　　然而，在上市公司中，通過發(fā)行可轉債來籌集資金并不多見。依據Wind統(tǒng)計數據，2014年以來，發(fā)行可轉債預案進行融資的僅有包括浙能電力在內的10家上市公司，發(fā)行規(guī)模合計301億元。而相比之下，今年以來上市公司已經先后公布了607起定向增發(fā)預案，預計募集資金7903億元。對此，宏源證券并購私募融資部經理洪濤告訴本報記者，“其實發(fā)可轉債募資風險最小，但要付息;定增融資沒有利息。”

　　值得注意的是，嘉事堂2011-2013年三個會計年度加權平均凈資產收益率平均為6.05%，剛剛達到最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%的發(fā)行條件。而剛達發(fā)行條件的嘉事堂發(fā)債后將承受因此帶來的付息壓力。依據廣發(fā)證券的研究報告，按照本次可轉債上限3%的利率計算，該公司每年的債券付息將達到0.12億元。這也不是一個小數目。

　　有業(yè)內人士指出，嘉事堂之所以選擇舉債并購，乃是因為其資金短缺。

　　由于近年來瘋狂并購，嘉事堂的資產負債率一路攀升，已經由2012年6月末的37.84%上升至今年同期的60.70%。顯然，嘉事堂的瘋狂并購在為其帶來規(guī)模擴張的同時，也給其帶來不小的財務壓力。

　　8月20日發(fā)布的半年報顯示，嘉事堂上半年的銷售費用增長122.76%，至1.14億元;管理費用增長109.94%，至3214萬元。對以上兩項費用的增加，報告解釋稱，“報告期合并范圍新增控股子公司及提高母公司管理人員薪酬待遇等導致相應費用增加。”

　　與此同時，因為“報告期合并范圍新增控股子公司進貨款已支付而應收款因賬期較長尚未回款，導致經營活動現金凈流量減少”，嘉事堂經營活動產生的現金流從去年同期的-3145萬元降至-1.32億元。

　　為補充資金保障并購順利進行，嘉事堂甚至還不惜出售已有資產，包括出售控股子公司中青旅股票和已有房產等。嘉事堂董秘王新俠對此表示：“整合模式不是簡單地復制就可以完成的。公司自有資本在不斷地準備中，如此前公告中所示的出售中青旅股票、閑置的房產等舉措，都是不斷整合公司的資源來滿足并購需要的資金。”

　　張金鑫指出，醫(yī)療用品分銷行業(yè)存在一些發(fā)展弊端，為了獲取更大的市場份額，拓展銷售渠道，存在前期墊資較多、回款周期長、現金流表現不佳等問題。嘉事堂一系列并購如果不能進行業(yè)務模式的優(yōu)化，現金流緊張的局面仍難改觀，并會對進一步擴張帶來阻礙。

　　實際控制人不占主導權 商業(yè)模式惹爭議

　　巨額買下51%的股權，得到的只是名義上的實際控制人權力，而主導權仍握在被并購方手中，嘉事堂的商業(yè)操作模式引發(fā)爭議。

　　有消息人士指出，并購后，盡管嘉事堂控股這些公司，但這些公司的銷售業(yè)務模式并未發(fā)生改變。名義上實際控制人是嘉事堂，可其主導權還是在被收購方手中。據此認為，這種商業(yè)操作模式存在隱患。

　　而洪濤認為，這種商業(yè)操作模式是一個比較好的方式，他很贊同，“先讓別人管，慢慢再整合。如果收購后自己(嘉事堂)馬上直接管理，整合效果不一定特別好。”

　　劉彥明告訴本報記者：“收購51%的股權，只是絕對控股，而不是使之成為全資子公司，既有好處也有壞處。”他認為，一方面，這么做在業(yè)務增長上會有很大空間，嘉事堂與股東(銷售公司經理)分享利益，其實可以理解為是某種意義上的“混合所有制”。“如果未來把這些小股東的權益換成嘉事堂的股票，將成為一個很有意義的案例。”而壞處可能就是體現在費用控制上。

　　張金鑫認為，是否能派駐適當的人員參與目標企業(yè)的重大決策，在品牌、營銷、服務、上下游渠道管理等各方面協調起來，實施深層次的整合，進而產生協同效應，仍存在隱憂。“如果整合不理想，難免形成有量無利的結果。”

　　目前，從已并購標的物來看，嘉事堂并購的企業(yè)中，掌握主導權的公司自身在盈利能力方面或還有待提升。

　　嘉事堂此次收購的23家企業(yè)存在業(yè)績表現不佳的標的物。審計報告顯示，2014年1月至8月，浙江嘉事杰博醫(yī)療器械有限公司等四家單位營業(yè)收入為1.7億元、凈利潤為1224萬元;重慶臻躍生物科技有限公司等七家單位營業(yè)收入為7575萬元、凈利潤為486萬元;四川馨順和貿易有限公司等三家單位營業(yè)收入為1.1億元、凈利潤為860萬元;上海嘉意國際貿易有限公司等九家單位營業(yè)收入為1.89億元、凈利潤為1347萬元。

　　對此，張金鑫指出，從現在已經并購的企業(yè)來看，嘉事堂主要以區(qū)域性的行業(yè)龍頭為收購目標，這些企業(yè)在所在區(qū)域具有強大的銷售能力，并且在當地的渠道鋪設已經很成熟和完善，同當地的醫(yī)院等醫(yī)療機構具有很好的合作關系，財務報表上的數據也比較好看，合并入嘉事堂的財務報表后，短期內可以沖高業(yè)績。但是長遠來講，是否能為股東創(chuàng)造價值關鍵取決于并購是否能釋放協同效應。