因?yàn)樵?ldquo;合伙人制度”問題上，阿里和港交所互不相讓，導(dǎo)致馬云被迫放棄中國(guó)香港這個(gè)最優(yōu)IPO 選擇，轉(zhuǎn)而赴美上市?？上Ш檬聦⒔?，又因?yàn)?ldquo;VIE 模式”，使阿里上市之路再生波折。VIE 這個(gè)普通人看來(lái)既專業(yè)又陌生的詞匯，其實(shí)在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，被爭(zhēng)論已久，不再新鮮。

VIE到底是什么

VIE（Variable Interest Entities）直譯為“可變利益實(shí)體”，是美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)使用的術(shù)語(yǔ)，在國(guó)內(nèi)稱為“協(xié)議控制”。即通過把企業(yè)分拆為兩個(gè)實(shí)體，從而巧妙避開中國(guó)對(duì)外國(guó)人投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)的限制。其中一個(gè)實(shí)體位于中國(guó)，掌控著在中國(guó)開展業(yè)務(wù)所需的牌照和其他資產(chǎn)。而外國(guó)投資人能買的股票，是另一個(gè)實(shí)體在海外上市的母公司。

與一般股權(quán)投資模式相比，VIE 讓創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)更能掌控企業(yè)的利潤(rùn)分配、實(shí)際經(jīng)營(yíng)、控制權(quán)。以VIE 結(jié)構(gòu)在境外上市，成為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)獲取融資的重要途徑。

VIE 始用于2000 年新浪網(wǎng)赴美上市，經(jīng)過新浪網(wǎng)和當(dāng)時(shí)的信息產(chǎn)業(yè)部的直接溝通，最終被放行。此后10 多年，幾乎所有赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)、教育類等公司，如搜狐、網(wǎng)易、百度、奇虎、新東方、攜程、新浪微博、京東等都采取了VIE 模式。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前已有近300 家中國(guó)企業(yè)利用VIE 在境外上市，數(shù)千家企業(yè)以VIE 結(jié)構(gòu)接受PE、VC 投資。

以新浪微博為例，美國(guó)投資者在納斯達(dá)克買到的新浪微博股票其實(shí)是一家設(shè)在避稅天堂開曼群島的名叫“微博企業(yè)”的公司。“微博企業(yè)”則是設(shè)在中國(guó)香港的一家名為“微博香港有限公司”的唯一所有者，而該公司完全由其在中國(guó)的子公司——“微博互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)（中國(guó)）有限公司”全權(quán)所有和運(yùn)營(yíng)?？稍谥袊?guó)的子公司又完全由外國(guó)實(shí)體（微博企業(yè)和微博香港）所有。

這還沒完，實(shí)際運(yùn)營(yíng)新浪微博的中國(guó)企業(yè)其實(shí)叫“ 北京微博交互式網(wǎng)絡(luò)科技有限公司”。該公司完全由中國(guó)的另一家名叫“北京微明技術(shù)有限公司”所有。說白了，VIE 就是故意用一系列空殼公司來(lái)遮蓋公司實(shí)際所有權(quán)的公司。

之所以要這么折騰，是因?yàn)橹袊?guó)對(duì)外資進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有嚴(yán)格限制，但過去這些年來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展，商機(jī)無(wú)限。外資想來(lái)投資，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也需要外資注入。在強(qiáng)烈的市場(chǎng)需求與嚴(yán)格的政策限制下，中國(guó)特色VIE 模式誕生了。

美國(guó)唱的是哪出

海外投資專家，長(zhǎng)期關(guān)注阿里上市進(jìn)程的李光一告訴記者，現(xiàn)有VIE 模式存在一系列風(fēng)險(xiǎn)。包括政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和外匯管制風(fēng)險(xiǎn)等。“其中最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，由于VIE 結(jié)構(gòu)給了公司管理團(tuán)隊(duì)極大的公司控制權(quán)，假如他要把上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換掉或者賣掉，就可以讓自己獲利，而讓公眾股東利益受損。在美國(guó)，有一整套非常完整而詳細(xì)的法律體系，可以幫股民打官司，維護(hù)自己的權(quán)益。但這些通過VIE 結(jié)構(gòu)赴美上市的中國(guó)公司的股東，實(shí)際上沒有辦法通過中國(guó)法律或者美國(guó)法律來(lái)追究其責(zé)任，因?yàn)槊绹?guó)司法體系對(duì)中國(guó)境內(nèi)公司并無(wú)管轄權(quán)，而中國(guó)雖然默認(rèn)VIE 結(jié)構(gòu)的存在，但中國(guó)司法體系卻不認(rèn)定其合法性。”李光一表示。

這便是近日美中經(jīng)濟(jì)安全審查委員會(huì)（USCC）向美國(guó)國(guó)會(huì)提交，名為《赴美上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司風(fēng)險(xiǎn)》報(bào)告的由來(lái)。

該委員會(huì)的一大職責(zé)，是就美中經(jīng)濟(jì)問題向美國(guó)國(guó)會(huì)提供咨詢意見，此番報(bào)告重點(diǎn)討論阿里及其他諸多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的法律結(jié)構(gòu)問題，稱這些法律結(jié)構(gòu)屬于“復(fù)雜且風(fēng)險(xiǎn)極高的法律安排”，中國(guó)法院不支持這些合同的可能性很高。美國(guó)投資者買阿里股票會(huì)面臨“重大風(fēng)險(xiǎn)”。

其實(shí)該機(jī)構(gòu)往年也曾發(fā)布過類似報(bào)告，并質(zhì)疑相關(guān)已上市中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，但從未有公司對(duì)此有官方回應(yīng)，并且未對(duì)相關(guān)上市公司股價(jià)造成過實(shí)質(zhì)性影響。之所以此次發(fā)布的報(bào)告受到廣泛關(guān)注，是因?yàn)檎冒l(fā)布于阿里巴巴赴美上市的關(guān)鍵時(shí)刻。

李光一認(rèn)為，根據(jù)阿里新版招股書，其自身的整體估值約在930 億~1163 億美元之間，市場(chǎng)估值有的還要高出許多，甚至有可能成為史上規(guī)模最大的一宗IPO。這份揭示VIE 結(jié)構(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告此時(shí)出臺(tái)，一方面，自然體現(xiàn)了美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)投資者保護(hù)的重視；另一方面，背后可能也有做空機(jī)構(gòu)有意打壓阿里估值的意圖。

李光一說道：“VIE 結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)，就是公司實(shí)際控制人可能侵害公眾股東利益這件事，其實(shí)外資早就心知肚明，只是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的吸引力太高，使它們對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)視而不見?，F(xiàn)在拿這個(gè)出來(lái)炒冷飯，不是說因?yàn)閂IE 結(jié)構(gòu)就不讓阿里上市，若阿里不能上市，則所有人都得不到好處了。而是想在輿論上造勢(shì)，壓低投行給阿里開出的發(fā)行價(jià)區(qū)間。對(duì)于做空者來(lái)說，阿里股價(jià)跌了他就賺錢了。所以現(xiàn)在最大的看點(diǎn)不是阿里能不能上市，而是阿里上市的發(fā)行價(jià)有多高，上市后股價(jià)走勢(shì)如何。”

支付寶事件成信譽(yù)污點(diǎn)

不過美國(guó)這次指名道姓拿阿里開刀，也并非單純輿論炒作。因?yàn)?011 年，馬云就是利用了VIE 結(jié)構(gòu)，不顧大股東雅虎的強(qiáng)烈反對(duì)，強(qiáng)行將支付寶從當(dāng)時(shí)尚未退市的阿里巴巴集團(tuán)剝離，成為其個(gè)人的獨(dú)立公司。馬云當(dāng)時(shí)解釋稱，擔(dān)心支付寶的VIE 結(jié)構(gòu)會(huì)影響到支付照的申領(lǐng)。此舉雖然奠定了支付寶的江湖地位，但也讓VIE 風(fēng)險(xiǎn)從理論變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，馬云也由此背上了惡意轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)的罵名。既然馬云早有污點(diǎn)在身，也難怪山姆大叔對(duì)他難以放心了。

外界還有種解釋稱，由于阿里巴巴近年發(fā)展速度驚人，目前已與亞馬遜、eBay 占據(jù)了全球網(wǎng)絡(luò)零售訪問量的大部分比例，所以美國(guó)擔(dān)心一旦阿里赴美上市，會(huì)對(duì)美國(guó)電商巨頭構(gòu)成嚴(yán)重威脅，因而借VIE 問題來(lái)阻撓阿里上市。對(duì)此，李光一認(rèn)為這種“美國(guó)故意黑阿里”的說法太夸張，阿里巴巴還不至于一上市就能迅速搶占美國(guó)電商市場(chǎng)，再說阿里也并非只有美國(guó)一處可上市。

VIE難題何解

在中國(guó)國(guó)內(nèi)，關(guān)于VIE 的爭(zhēng)論也從未停歇。2013 年全國(guó)兩會(huì)期間，首次當(dāng)選全國(guó)政協(xié)委員的百度CEO 李彥宏建議，取消對(duì)于VIE 政策壁壘；但幾乎同時(shí)，另一位政協(xié)委員蘇寧云商董事長(zhǎng)張近東則建議，完善外資監(jiān)管，明確將VIE 定性為企業(yè)并購(gòu)行為，并將該模式納入監(jiān)管部門的管理范疇進(jìn)行規(guī)范。

其實(shí)現(xiàn)在已經(jīng)到正視VIE 問題的時(shí)候了。想要從根本上解決這個(gè)敏感而復(fù)雜的問題絕非易事，但總體思路應(yīng)宜疏不宜堵。

一方面，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)已進(jìn)入了快速并購(gòu)期。過去3 年，BAT 為代表的互聯(lián)網(wǎng)第一梯隊(duì)，合計(jì)收購(gòu)和入股了超過100 家公司。幾乎每次大型收購(gòu)背后都有巨頭在競(jìng)爭(zhēng)，以至于優(yōu)酷、大眾點(diǎn)評(píng)、去哪兒、新浪微博這些在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)已然是老大哥的企業(yè)也不得不紛紛站隊(duì)。如不盡早解決VIE問題，未來(lái)問題會(huì)越來(lái)越復(fù)雜。

另一方面，正是因?yàn)橄拗仆赓Y進(jìn)入中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，而中國(guó)火熱的互聯(lián)網(wǎng)浪潮又孕育著無(wú)窮商機(jī)，被養(yǎng)在溫室中細(xì)心呵護(hù)的國(guó)資電信企業(yè)總是缺乏敏銳的市場(chǎng)嗅覺，無(wú)法把握先機(jī)。以至于中移動(dòng)一覺醒來(lái)，發(fā)現(xiàn)自己最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手根本不是聯(lián)通，而是半路殺出來(lái)的程咬金——騰訊微信。只有加速對(duì)外開放，才能倒逼國(guó)企的自我改革與快速覺醒。

而上海自貿(mào)區(qū)擴(kuò)大開放增值電信業(yè)務(wù)的做法，給了外資進(jìn)入中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)一條新的陽(yáng)光大道，只要堅(jiān)持走下去，相信VIE 模式在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的作用就會(huì)越來(lái)越弱，直至最終退出歷史舞臺(tái)。

相關(guān)新聞

上海自貿(mào)區(qū)擴(kuò)大開放增值電信業(yè)務(wù)

去年9 月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》明確規(guī)定，特定形式的部分增值電信業(yè)務(wù)對(duì)外資開放，涉及互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、數(shù)據(jù)處理和存儲(chǔ)服務(wù)、呼叫中心以及其他電信業(yè)務(wù)。

今年1 月，工信部與上海市政府聯(lián)合發(fā)布了實(shí)施細(xì)則——《關(guān)于中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)進(jìn)一步對(duì)外開放增值電信業(yè)務(wù)的意見》，決定在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)試點(diǎn)進(jìn)一步對(duì)外開放增值電信業(yè)務(wù)。

今年4 月，《中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)外商投資經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》正式出臺(tái)，外商在自貿(mào)區(qū)投資增值電信業(yè)務(wù)的審批流程大為簡(jiǎn)化，審批時(shí)間大幅縮短。

背景資料

阿里坎坷上市路

2013 年7 月，阿里巴巴CEO 陸兆禧表示，上市地點(diǎn)尚未確定，中國(guó)香港和美國(guó)均是很好的選擇。

9 月2 日，香港證監(jiān)會(huì)否決任何會(huì)被視為給予阿里巴巴豁免，令其無(wú)須遵守現(xiàn)行上市規(guī)定的改變。該表態(tài)被解讀為基本否決了阿里在港上市的可能性。

9 月10 日，馬云以內(nèi)部郵件形式主動(dòng)披露了“合伙人制度”，其中不乏有關(guān)堅(jiān)持合伙人制度的“強(qiáng)硬”表達(dá)。

10 月24 日，納斯達(dá)克CEO 鮑勃·格雷菲爾德就阿里巴巴IPO 一事表態(tài)稱：“如果它們能夠在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，很顯然是我們的榮幸。”

2014 年3 月16 日，阿里巴巴宣布已啟動(dòng)上市事宜，IPO 地點(diǎn)確定為美國(guó)。

6 月23 日，有消息稱，港交所正與阿里巴巴接洽，將邀請(qǐng)阿里巴巴選擇香港為第二上市地。但這一說法遭到港交所方面否認(rèn)。

文/  邢力