《企業(yè)觀察報》記者 張寧

　　海外上市企業(yè)回歸A股的頂層政策通道正在逐步打開。6月4日國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了《關(guān)于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》，其中明確提出“推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”。

　　此前，國務(wù)院曾在5月7日發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于大力發(fā)展電子商務(wù) 加快培育經(jīng)濟新動力的意見》，要求有關(guān)部門按職責(zé)分工，分別負責(zé)研究鼓勵符合條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市等相關(guān)政策。

　　企業(yè)觀察報記者從上交所、深交所了解到，目前這兩大交易所都已在積極研究制定更加開放的改革方案，吸引和承接中概股的回歸。“股市開放是國家意志，要配合國家戰(zhàn)略，證監(jiān)會必將對資本市場加大改革力度。”內(nèi)業(yè)人士判斷。

　　根據(jù)國內(nèi)多家券商分析師的預(yù)測，未來3年內(nèi)將有近1000家有美元背景的“存量創(chuàng)新公司”集體回歸國內(nèi)資本市場，或?qū)⑽鼉扇f億美元的資產(chǎn)進入國內(nèi)資本市場。

　　一直以來，以互聯(lián)網(wǎng)等科技公司為主要群體的我國本土新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，由于無法達到國內(nèi)資本市場盈利性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)等方面的要求，紛紛通過搭建特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)(即VIE結(jié)構(gòu))的方式奔赴以美國為主的境外上市。

　　而目前，中概股已開啟回歸之旅。6月3日，宏達新材(002211.SZ)發(fā)布重組資產(chǎn)草案稱，擬以重大資產(chǎn)置換并發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的形式收購分眾傳媒100%股權(quán)，置入資產(chǎn)價格確定為457億元。一旦該方案通過，分眾傳媒將成為首只回歸A股市場的重量級中概股。

　　分眾傳媒歸來，將會引領(lǐng)哪些海外上市企業(yè)的回歸之路?政府不斷加碼的政策紅利能否撬動阿里巴巴這樣市值千億美元的中概股巨頭歸來?這一切，再次打開了資本市場的想象空間。

　　中國股市規(guī)則之變

　　“ ‘推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市’，這一頂層設(shè)計正在掀起一場中國股市的變革。”清華大學(xué)五道口金融學(xué)院常務(wù)副院長廖理對企業(yè)觀察報記者表示。

　　此前，上海證券交易所副總經(jīng)理劉世安5月19日在“上證2015中國股權(quán)投資論壇”上關(guān)于上交所要打造戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，助力中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的發(fā)言，便已引發(fā)了資本市場的高度關(guān)注。

　　劉世安透露，上證所正在積極籌備戰(zhàn)略新興板，用以承接紅籌股回歸。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板將面向計算機科學(xué)、信息技術(shù)、可再生能源以及生物科技等行業(yè)及公司;財務(wù)標(biāo)準方面更具包容性，除了淡化盈利要求，關(guān)注企業(yè)的持續(xù)盈利能力外，還增加了多種多套財務(wù)標(biāo)準，形成多元化上市標(biāo)準體系，允許暫時達不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。

　　“中國股市正在開放化。中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、培育經(jīng)濟新動力的多戰(zhàn)略助推下，不難看出股市開放是國家意志，要配合國家戰(zhàn)略，證監(jiān)會必將對資本市場加大改革力度。”多位業(yè)內(nèi)人士這樣判斷。

　　據(jù)了解，深交所近來也已有所行動，積極準備吸引紅籌回歸、允許虧損互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)上市等;而預(yù)計2015年內(nèi)注冊制試點將推出，并且創(chuàng)業(yè)板將建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)上市。

　　改革與規(guī)則之變，對于中國股市意義重大。“制度的長期漏洞與僵化，造成了中國本土上市資源的大量流失。” 華鑫證券投資總監(jiān)仇彥英告訴企業(yè)觀察報記者，除了無法忍受漫長的上市周期，還有大批擁有創(chuàng)新商業(yè)模式和盈利模式的本土新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，因為在盈利性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)等方面不滿足現(xiàn)行發(fā)行上市條件，被A股‘拒之門外’而最終選擇海外上市。

　　投中集團的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，已有超過300家來自中國的公司在納斯達克上市。

　　“去年9月登陸紐交所的中國本土電商巨頭阿里巴巴就是個典型例子。”他說，我國相關(guān)規(guī)定，公開發(fā)行股票的公司應(yīng)為“在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司”，而注冊于海外的阿里巴巴集團，不得不因其“外資企業(yè)”的身份與A股市場失之交臂;此外，為了保證管理層以少量資本實現(xiàn)對公司的控制，阿里巴巴集團采取了成熟市場較為普遍的二元制股權(quán)結(jié)構(gòu)，但這種“同股不同權(quán)”的合伙人架構(gòu)，也不符合“同股同權(quán)”的A股規(guī)定。

　　“拘泥于‘同股同權(quán)’的原則和歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的遴選標(biāo)準，中國股市可能將繼續(xù)錯失阿里巴巴這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。”彼時，仇彥英就曾這樣表示。

　　在接受企業(yè)觀察報記者采訪的多位經(jīng)濟學(xué)者看來，目前資本市場的改革，無疑在很大程度上提高了中國股市的吸引力。

　　另外值得注意的是，放開一些上市條件的同時，監(jiān)管層明確并加緊了對于“VIE結(jié)構(gòu)”的管束。今年初，商務(wù)部出臺《中華人民共和國外國投資法(草案征求意見稿)》在定性外國投資者時，引入了“實際控制”標(biāo)準，一方面規(guī)定，受外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國投資者;另一方面規(guī)定，外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內(nèi)的投資可視作中國投資者的投資。

　　“長期以來，我國監(jiān)管層對VIE這一特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)“既未承認其合法，也未確認其非法”的態(tài)度，更加促使大量中國企業(yè)奔赴境外上市。” 廖理說，“商務(wù)部該意見稿一旦確立，便意味著牌照公司不能僅依形式上的注冊地標(biāo)準被直接認定為內(nèi)資公司，VIE結(jié)構(gòu)也就失去了規(guī)避外資產(chǎn)業(yè)政策限制的功能，其存在將變得或無必要。”

　　中概股重生?

　　“政府創(chuàng)造的回歸之路全面鋪開，無疑給我們這些陷入中概股困境的海外上市公司提供了‘重生’的路徑，越來越多的中概股開始考慮并啟動回歸中國市場計劃。”掛牌紐交所的中國某游戲軟件公司中，一位不愿具名的高管這樣對企業(yè)觀察報記者說。

　　6月3日，宏達新材(002211.SZ)發(fā)布重組資產(chǎn)草案稱，擬以重大資產(chǎn)置換并發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的形式收購中概股分眾傳媒100%股權(quán)。該重組方案一旦通過，A股市場將迎來第一只真正意義上的“海歸”。此前，部分上市公司紛紛暫?；蚍艞壐懊郎鲜杏媱潱D(zhuǎn)道A股市場，就已挑動了中概股的神經(jīng)。2015年3月24日，本已設(shè)置了海外上市架構(gòu)的科技類公司暴風(fēng)科技，在拆除了VIE結(jié)構(gòu)之后轉(zhuǎn)而在A股上市，并創(chuàng)造了30個交易日連續(xù)漲停的焦點，一時間沸騰了資本市場。

　　在該高管看來，“暴風(fēng)科技回到A股市場，其背后有著全局考量”，如今中國資本市場已發(fā)生巨大變化，隨著深化改革、滬港通落地等一系列措施的施行，中國股市走出了長達7年的熊市，成為了近一年時間來全球最火熱的資本市場;并且在“互聯(lián)網(wǎng)+”的戰(zhàn)略下，內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的表現(xiàn)讓很多在境外上市的同類企業(yè)感到了落差。

　　經(jīng)對比，同樣是互聯(lián)網(wǎng)視頻公司，創(chuàng)業(yè)板的樂視網(wǎng)目前總市值接近800億元，而在美國上市的行業(yè)龍頭優(yōu)酷土豆的市值僅為200億元人民幣，兩者差距4倍;游戲公司也是如此，創(chuàng)業(yè)板上市的昆侖萬維總市值接近300億元，超過了在美國上市的盛大游戲、完美世界等幾家游戲公司總和。

　　“可以說，暴風(fēng)科技是第一個解除VIE結(jié)構(gòu)，回A股上市的‘互聯(lián)網(wǎng)+’公司，這為其他海外上市的公司帶了一個頭。”暴風(fēng)科技天使投資人、IDG亞洲區(qū)總裁熊曉鴿表示。

　　據(jù)了解，目前除了暴風(fēng)科技，觸控科技因估值太低已暫緩赴美IPO，而百合網(wǎng)也通過增資計劃募集資金用于拆除VIE架構(gòu)，透露重回A股的意圖……“隨著本輪中國股市更有利法規(guī)的逐步出臺，將有越來越多的本土科技公司回歸中國股市，或打消了赴美上市的念頭。”很多資本市場人士這樣認為。

　　回歸效果謹慎樂觀

　　在企業(yè)觀察報記者的采訪中，也有不少理性的聲音對此表示謹慎或觀望。“中概股回來之后能否順利在國內(nèi)上市并取得理想效果，實際上這當(dāng)中還存在很多未知數(shù)。” 暴風(fēng)科技上市項目主辦律師之一、環(huán)球律師事務(wù)所律師劉成偉指出，比如，拆除VIE架構(gòu)的過程中，有很多具體的法律問題要處理，尤其是外匯和稅務(wù)問題，包括境外投資人退出的途徑和資金來源、稅收優(yōu)惠是否要返還、員工激勵計劃的終止和在境內(nèi)的實現(xiàn)、境內(nèi)公司的重組、注銷外商投資企業(yè)等; 而企業(yè)在主板或創(chuàng)業(yè)板上市，則要等到注冊制改革的相關(guān)配套制度出臺后才能有定論。

　　“對于實際發(fā)生的成本和未來上市的可能性，都需要周密的考慮。”他說。

　　這一問題上，阿里巴巴移動事業(yè)群總裁俞永福就曾對外界提到，員工的激勵計劃就是一個最實際的問題，一些在境外上市的海外民營紅籌公司可能會設(shè)立附條件的員工期權(quán)激勵計劃，有些可能已經(jīng)行權(quán)，有些并沒有行權(quán)，但目前國內(nèi)并不支持在A股上市完成前建立跨越上市時間點前后的員工期權(quán)激勵計劃，這對海歸中概股們來說，是一個需要妥善解決的問題。

　　“同樣需要理性分析與清晰意識到的是，樂視網(wǎng)、暴風(fēng)科技等個股之所以能夠獲得遠高于在境外上市同行的市盈率，相當(dāng)大程度上是由于中國資本市場缺乏優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以及政策東風(fēng)下，投資者對于互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)業(yè)板塊的樂觀情緒。” i美股資產(chǎn)管理有限公司創(chuàng)始人梁劍表示，但這種驚人的市盈率是否能夠持續(xù)，尤其是在審批制改為注冊制后，是有很大疑問的。如果公司本身的業(yè)務(wù)缺乏競爭力，僅被高估值吸引就回歸國內(nèi)市場也未必真能獲得高估值。

　　“巨頭歸來”令人遐想

　　“上交所的戰(zhàn)略新興板為中概股回歸建立了“綠色通道”，種種政策紅利能否撬動阿里巴巴、百度這樣的互聯(lián)網(wǎng)大企業(yè)回歸A股?” 中國股市新一輪改革與開放啟動，隨即引發(fā)資本市場的聯(lián)想與期待。

　　目前這些公司并未對外界做出任何官方表態(tài)，但日前阿里巴巴移動事業(yè)群總裁俞永福的一席話或能夠傳達些許信號——“盡管國內(nèi)資本市場的市盈率比較高，但還是有很多企業(yè)去國外上市，因為去國外上市能夠給企業(yè)的品牌加分，而在國內(nèi)有時候甚至是減分。另外，中國股市的火爆能持續(xù)多久，這還很難說。”

　　對此，中國證監(jiān)會國際合作部主任祁斌的看法是，那些專注于國內(nèi)市場或市場規(guī)模有限的部分公司，會因在海外上市難以得到實惠，而更容易被中國股市的變革所吸引。這是因為，除了中國企業(yè)與境外財務(wù)法律差異較大并需因此付出高額上市后維護成本、中概股遭做空聲譽受損等因素外，這類公司有些產(chǎn)品和服務(wù)是很本土化的，如互聯(lián)網(wǎng)金融和O2O，在國外找不到類似的成功企業(yè)，境外的投資者由于自己不是用戶，很難理解公司的真正價值。

　　“與之不同的是，對于那些綜合實力雄厚、有國際化雄心的科技企業(yè)來說，它們?nèi)匀粫鸭~交所、納斯達克作為首選。”祁斌表示，VIE結(jié)構(gòu)得以盛行，說到底還是境外資本市場的巨大吸引力，海外資本市場吸引中國企業(yè)上市的主要優(yōu)勢，如上市門檻低，籌資速度快、融資成本低;市場和投資者相對成熟，市場約束機制有助于企業(yè)成長;企業(yè)在海外交易所上市往往會贏得較高聲譽，加入到國內(nèi)或國際知名公司的行列等，而這些優(yōu)點今后仍然適用。

祁斌認為，對于那些綜合實力雄厚、有國際化雄心的科技企業(yè)來說，它們?nèi)匀粫鸭~交所、納斯達克作為首選（資料圖片）

　　搜狐公司CEO張朝陽也曾細數(shù)公司赴美上市的諸多好處。海外上市能夠促使完善公司法人治理結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代企業(yè)制度。國內(nèi)企業(yè)海外上市后，外資股股東將會依照公司章程來保護他們的出資人權(quán)利，要求上市公司切實履行公司章程承諾的義務(wù)，及時、準確地進行信息披露，從而有效地防止“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于提高公司經(jīng)營管理效率，“美國上市會給公司管理層一個特別明確的目標(biāo)：每個季度都要交成績單，這對于形成公司文化是非常好的動力。所以我們整天想盈利，形成非常好的文化。” 張朝陽公開表示。

　　“海外上市是公司成熟的標(biāo)志，能夠提升公司形象。”張朝陽直言，也就是說，國內(nèi)企業(yè)通過海外上市，既為國外企業(yè)了解國內(nèi)企業(yè)提供了信息平臺，也為國內(nèi)企業(yè)走向國外資本市場創(chuàng)造了良好開端。通過在海外上市，企業(yè)無形之中提高了自己的海外聲譽，從而有利于企業(yè)開拓國際市場以及在對外貿(mào)易中爭取得到信貸和服務(wù)的優(yōu)惠，為企業(yè)的全面發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

　　香港中文大學(xué)財務(wù)學(xué)系教授何佳告訴企業(yè)觀察報記者，海外資本市場吸引大企業(yè)掛牌上市的關(guān)鍵性優(yōu)勢還在于，在國外證券市場發(fā)行股票，股東分散，發(fā)行者可較為自由地使用籌得的資金，降低企業(yè)被新股東控制的風(fēng)險;同時，能夠籌集到各種貨幣資金，滿足公司對外匯資金的需求;國外證券市場資金來源廣泛，股票易于發(fā)行，特別是當(dāng)國內(nèi)采取金融緊縮措施時，這種發(fā)行大為必要;境外上市后再融資的靈活性強，難度低，而國內(nèi)上市企業(yè)的再融資成本相對較高、難度較大。